Szakértői hozzájárulás Spekulatív amerikai magas hozamú kötvények késői ciklusú környezetben IPE
2020.01.23. Eszköz allokációt készítette: Robert Cignarella *
Az Egyesült Államok magas hozamú piaca továbbra is mélyen megosztott, túlértékelt BB-besorolású kötvényekkel és néhány nagyon alacsony besorolású spekulatív kötéssel B és CCC minősítéssel. Az alábbiakban azt vizsgáljuk, hogy miért értékelik jelenleg vonzóan az alacsonyabb minőségű szegmens magas hozamú kötvényeit.
Csak profi befektetőknek. Minden befektetés kockázattal jár, beleértve a tőke elvesztésének lehetőségét is.
Első pillantásra ellentmondó intuíciónak tűnhet az USA magas hozamú piacának legkockázatosabb szegmensét vizsgálni a jelenlegi késői ciklusú környezetben - végül is ezek a kötvények szenvednének leginkább egy gazdasági visszaesést. Úgy gondoljuk azonban, hogy a spekulatív B és CCC besorolásban való pozícionálásnak a következő okokból van értelme: 1) a befektetők még mindig a hozamok vadászatában állnak, 2) a BB minősítések túlértékeltek, 3) bullishek vagyunk a globális gazdasági fejlődésről és 4) irreálisan magasnak tartjuk a hitelmargányokba beépített nemteljesítési arányokat.¹
Világszerte 11,75 billió dollár negatív hozamú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírral (2019-es csúcs: 17 billió dollár körüli érték) a befektetőknek továbbra is aktívan kell keresniük a hozamot. Az USA-n kívüli befektetők számára a hozamhelyzet súlyosbodik, mert a devizafedezeti költségek csökkenthetik az amerikai befektetések hozamát, ezért egyre több befektető dönt a devizafedezet ellen. A vonzó befektetésekből is hiány van Európában - a közelmúltban itt bocsátottak ki BB-kötvényeket, amelyek kuponja kevesebb, mint 1% .²
A BB kötvények nemcsak Európában vannak túlárazottak. Úgy tűnik, hogy a befektetők a BB besorolású amerikai kötvényeket részesítik előnyben az alacsonyabb besorolású, magas hozamú kötvényekkel szemben, a globális gazdasági esetleges lassulástól való félelmek közepette is. Az amerikai magas hozamú piac spekulatív részének összetétele szintén szerepet játszhat - e kibocsátók körülbelül fele olyan ciklikus iparágakból származik, amelyek erősen függenek a gazdasági fejleményektől. Miután a magas hozamú szektor tanfolyamai az elmúlt években többnyire viszonylag hasonlóan alakultak, 2019 közepén megfordult az árapály. 2019 második felében a spekulatív piaci szegmensek lényegesen rosszabbul teljesítettek, mint a legmagasabb hitelképességű, magas hozamú kötvények, ami 2020 január közepéig csaknem 800 bázispontos felárat eredményezett.
1. ábra: A BB és CCC spreadek eltérő fejlődése
A világgazdaság tovább növekszik
A gazdasági helyzet egyáltalán nem tűnik rossznak. Az USA és Kína közötti kereskedelmi vita rendezésében előrelépés történt, a globális iparágak fellendülés jeleit mutatják, és a központi bankok ragaszkodnak laza monetáris politikájukhoz - mindezek a folyamatos globális növekedés mellett álló tényezők. Ezért továbbra is csak 10% -ban állítjuk be az USA recessziójának valószínűségét 2020-ban.
Mivel az alacsonyabb hitelminősítési tartomány viszonylag vonzó spreadet kínál, az év elején akár 10 százalékponttal túlsúlyoztuk a B és CCC besorolású kötvényeket.
A mi szempontunkból az alacsonyabb minőségi tartományi tényező terjedése a 2020-ra várhatóan lényegesen magasabb nemteljesítési arányban. Például a január közepétől 983 bázispontos opcióval korrigált CCC-felár (OAS) csaknem 11,4% -os éves nemteljesítési rátát jelentett, ami lényegesen magasabb, mint a CCC-piaci szegmensben a 7% körüli múltbeli ráta. a széles piac a hosszú távú, 3,5% -os átlag alatt lesz (és esetleg 3,0% alatt is), ha az energia- és nyersanyagágazat, amely 2019-ben a mulasztások nagyjából felét tette ki, továbbra is stabilizálódik.
Előnyben részesített pozícióink a B- és CCC-besorolású szegmensekben a független áramtermelők és az Egyesült Államok fogyasztóhoz kapcsolódó vállalatok. Nemrégiben az energiaszektorra is összpontosítottunk, amely különösen túlzottan eladottnak tűnt, különös tekintettel a földgáz és a kapcsolódó üzemanyagok előállítóira és forgalmazóira. Szelektíven fektettünk be az egészségügyi kibocsátókba is. Az ilyen spekulatív papírokba történő befektetéseket kompenzáljuk CDX-rel és AAA besorolású CLO-részletek pozícióival.
A környezeti, társadalmi és kormányzási tényezők beépítésekor figyelembe vesszük, hogy az ESG-kérdések milyen hatással lehetnek az alacsonyabb besorolású energia- és árunevekre. Noha ezen kötvények felárai szűkülhetnek és vonzó kockázattal korrigált hozamokat kínálhatnak, nem zárható ki, hogy továbbra is kedvezményesen kereskednek a hasonló besorolású papírokkal, kevesebb ESG kibocsátással.
Tudjuk, hogy vannak kockázatok, amelyeket figyelembe kell venni az alacsonyabb besorolású kibocsátók esetében. A fő kockázat az, hogy tévesen értékelhetjük a világgazdaság általános erősségét. Még a gazdasági fellendülés előtt sok ilyen kötvény jelentősen több árveszteséget szenvedhet el, mint a magasabb minőségű kötvények. Míg a konkrét értékpapírok kiválasztása mindig kritikus tényező a hozamtermelésben, az alacsony besorolású kötvényekbe történő befektetéskor különösen fontos olyan társaságokat választani, amelyek gyengébb gazdasági környezetben is meg tudják tartani magukat.
Végül, ilyen kötvényeket nehéz lehet megszerezni, különösen az általunk preferált lejárati tartományban (4-7 év egyes hitelgörbék meredeksége miatt). Ennek ellenére az alacsony likviditás idején is képesek voltunk bővíteni pozícióinkat. A közelmúltban a magas hozamú szektorban is nőtt a kibocsátás volumene, ami további lehetőségeket kínál a pozíciók növelésére.
¹A hitelminősítések elismert hitelminősítő intézetek információin alapulnak, és az ICE BofA indexekben szereplő súlyozásokat jelentik.
Például a ²Crown European Holdings nemrégiben 2023. február 15-én esedékes BB besorolású kötvényt bocsátott ki 0,75% -os kamatszelvény mellett és a Ball Corp. BB + besorolású és 0,875% -os kamatszelvényű kötvényt bocsátott ki, amelynek esedékessége 2020.03.15.
³ 1982. január 1-jétől2018. December 31-ig a CCC-kötvények ötéves összesített nemteljesítési aránya 33,9% volt.