Az értékek mérése értékeket hoz létre PDF Free Download
Értékek mérése Értékteremtés: A vállalati értékeléstől az értékalapú irányításig A sikeres (EKS) tanácsadók alapelvei, feladatai és eszközei I. rész Montabaur, 2008. június 1. Prof. Andreas Creutzmann WP StB CVA Dipl.-Kfm. 1
Részvényekbe történő befektetés 4
Az érték nem azonos az árral! Az ár az, amit fizet. Az érték az, amit kap. Az érték meghatározható kockázat-korrigált juttatásként = haszon kockázat 5
Az érték nem azonos az árral! (2) a vállalatnak nem egy általános értéke van, hanem különböző értékek különböző emberek számára! (úgynevezett szubjektív, szubjektív értékek) Ár 800 A vevő értéke, mint felső árhatár A megállapodás hatálya 300 Az eladó értéke, mint alsó árkorlát 6
Az érték nem azonos az árral! (3) Sem az eladó, sem a vevő nem nevezi meg határárát, mindkettő állítólagos vállalati értékekkel = érvelési értéken keresztül megpróbálja befolyásolni a másik felet. Ár 800 Az eladó tárgyalási pozíciója Az ár a tárgyalások eredményeként 300 A vevő tárgyalási pozíciója 7
Az érték nem azonos az árral! (4) ÉRTÉK = módszertani megközelítés eredménye, azaz az értékelési ÁR = taktikai megközelítés eredménye, azaz ármeghatározás/tárgyalás, de: az értékkoncepció szolgál az ármeghatározás kiindulópontjaként Piaci érték) Az VALUE és az PRICE azonos összegű lehet, de nem kell, hogy 8 legyen
Az értékelési projektek folyamata Lásd Creutzmann: Az értékelési projektek hatékony és eredményes kezelése, BewP 1/2008; 24-27. 9.
A projekt és a menedzsment a projektmenedzsment 10
Értékelési módszerek Bevitel a) csak lényeges összetevők = részleges reprodukciós érték b) minden = teljes reprodukciós értékű vállalatok piaci érték-módszer összehasonlítása (többszörös) = más vállalatok és részvények árának átszámítása nettó eszközérték módszer jövedelemérték módszer i.w.s. (beleértve a DCF-et) a) (folytatódik) jövedelemértékek b) likvidációs (jövedelem) értékek 11
A vállalati érték értéktartalma Nyereségérték = a jövőbeni jövedelemtöbblet jelenértéke a tulajdonosok számára Anyagérték (reprodukciós érték) = az eszköz pótlási értéke mínusz adósságok Likvidációs érték = az eszközök egyedi értékesítési értéke mínusz adósságok 12
Nyereségérték-módszer/a vállalat DCF-fizetési többletei A tulajdonos nettó beáramlása Nettó beáramlás a tőkepiaci befektetésekből elérhető hozam Szükséges befektetési összeg Következmény: a vállalat értéke, mint a fizetési többletek jelenértéke 13
Az értékelés a jövőorientált érték összehasonlítását jelenti Szabad cash flow-k (ZÜ) = várható hozam Tőkeköltség/alternatív költségek/az alternatív befektetés megtérülése Kockázatmentes kamatláb + (vállalatspecifikus) kockázati prémium 14
Kereseti érték: Nettó jelenérték-módszer előrejelzése a vállalattól jövőre visszavonható többletfizetésekért Értékelési dátum Idő ZÜ t (1 + k) t Nyereségérték az értékelési napon = a teljes diszkontált jövőbeni többletfizetések (nettó jelenérték) Funkció: NBW MS-EXCEL-ben Az éves többletfizetések diszkontálása a Tőkeköltség (k) az értékelési napon 15
Fázis módszer (1) Feltételezés: A vállalat végtelen élettartama Számítási tervek készítése a jövőbeni pénzügyi többletek levezetésére 2 fázisú módszer: I. szakasz: Részletes tervezési számítások 3-5 év alatt II. Szakasz: A részletes tervezés frissítése az I. fázistól vagy a fenntartható eredmény meghatározása - Probléma: Egyensúly vagy stabil állapot (a pénzügyi többletek állandó növekedési ütem mellett változnak) - a maradványérték (végérték) nagy jelentősége 16
Fázis módszer (2) Általános képlet 2 tervezési fázisra: (megjegyzés: tervezési szakasz = tervezési időszak) E = m ZÜ t (1 + i) t = 1 t 1. szakasz + ZÜ i. (1 + i) m 2. szakasz i = kapitalizációs kamatláb m = az első szakasz időtartama t = időszaki index E = jövedelemérték ZÜ t = időszaki nyereség (az első vagy a második szakasz időszakaira) ZÜ = a 2. szakasz fenntartható sikere Megjegyzés: A cégérték meghatározásához az időszak eredményéből származó jövedelemértéket ki kell egészíteni a nem operatív eszközök nettó árbevételének jelenértékével! 17-én
T A maradványérték (végérték) jelentése Nyereségérték 120 000 100 000 80 000 60 000 Kereseti érték 40 000 20 000 0 2002 2003 2004 2005 2006 fenntartható E = ZÜ i 100 000 = 10 000 10% 18
A vállalat értékelési módszereinek áttekintése Egyéni értékelési módszer Átfogó értékelési megközelítés Nettó eszközérték Likvidációs érték Kereseti érték Kombinációs módszer Érték DCF módszer szerinti szorzó módszer szerint 19
A legfontosabb értékelési folyamatok áttekintése Értékelési folyamat Átfogó értékelési folyamat Egyéni értékelési folyamat Vegyes folyamat DCF folyamat Nettó eszközérték Likvidációs érték Nyereségérték-folyamat Összehasonlítási folyamat Átlagos értékfolyamat Túlnyereség-folyamat Bruttó folyamat (entitás-megközelítés) Összehasonlító vállalati megközelítés nettó folyamat (tőke-megközelítés) Hasonló közvállalati megközelítés Legutóbbi beszerzési módszer APV-folyamat Kezdeti nyilvános ajánlatok: Rabel vállalatértékelés, 30. o. Szorzó módszer 20. oldal
A többszörös értékelés alapötlete A vállalat értékének meghatározása megfelelő alternatív tárgyakkal és azok áraival összehasonlítva Hasonló eszközöknek hasonló áron kell eladniuk Társaság értéke = kulcsfontosságú szám * Többszörös értékelési objektum Összehasonlító tárgy (ok) 21
Szorzó módszer - áttekintés Kulcsfigurák (nyereség nagysága stb.) Szorzása egy bizonyos tényezővel/szorzóval az alaptól függően Piacorientált (összehasonlító) értékelés Mindig csak az év referenciaszámára (nyereség, cash flow stb.) Hivatkozzunk. a diszkontráta viszonyként értelmezhető A bankok nagy elfogadottság és széles körű használata Egyszerű meghatározás (nem összetett, nem időigényes és könnyen érthető) 22
Általános értékelési képlet: az értékelési objektum piaci ára Az összehasonlítható társaság piaci ára = X Az összehasonlítható társaság referenciaértéke Az értékelési objektum referenciaértéke 23
Vállalati érték-szorzók Vállalati érték = Piaci érték EK + Piaci érték FK 1. lépés - A teljes vállalat (vállalkozás) piaci értékének meghatározása 2. lépés - A tőke piaci értékének meghatározása Piaci érték meghatározása EK = Vállalati érték - Piaci érték FK A vállalati érték-szorzókat lehetőleg kell használni ha az összehasonlítható vállalatok eladósodottságukat tekintve jelentősen különböznek egymástól 25
Vállalati érték/EBIT referenciaérték: A kamatok és adók előtti eredmény a vállalat jövedelmezőségét mutatja be a finanszírozási hatások (kölcsönköltségek a felvett tőkéből) előtt. Nem befolyásolják az adósság és az adókulcsok különböző szintjei Feltételezés: Az értékcsökkenés megfelel az újrabefektetési rátának. Az EBIT a jövedelmezőség mutatója. Torzulások a különböző értékcsökkenési módszerektől 26
Vállalati érték/EBIT A teljes/saját tőke piaci értékének levezetése a társcsoport EV/EBIT-jéből A teljes tőke piaci értéke (EV) EV/EBIT = a GK EBIT piaci értéke (vállalati érték) = EBIT EV/EBIT X az EK piaci értéke (vállalati érték) = A GK piaci értéke A 27 FK piaci értéke
Ár/nyereség arány (P/E) P/E = (részvények) részvényenkénti árfolyam referenciaérték: pl. Fenntartható egy részvényre jutó eredmény Központi mutató a részvények értékeléséhez Gyengeségek: Az adósság szintjétől való függés Nincsenek hasznos eredmények veszteséghelyzetekben 28
Ár/nyereség arány (P/E) A saját tőke piaci értékének levezetése a peer csoport P/E arányából P/E arány = (részvények) ár részvényenkénti eredmény Saját tőke piaci értéke (vállalatérték) = nyereség/éves többlet X P/E arány 29
A kortárscsoport meghatározása Pénzügyi referenciaértékek Kockázati struktúra Hozamszerkezet Növekedési struktúra Minőségi összehasonlítási kategóriák Vállalati méret Termékek és szolgáltatások Értékesítési piacok, megcélzott ügyfelek és disztribúciós csatornák Piaci részesedések és versenyképes pozícionálás Technológiai helyzet Diverzifikáció A nemzetközivé válás mértéke Az irányítás minősége
Példa többszörös értékelésre (kezdeti adatok) 31
Példa többszörös értékelésre (levezetés) 33
Nyereségérték-módszer Nyereségérték A társaság tulajdonosainak nettó jövedelemtöbblete (személyi jövedelemadó után), amely a kereskedelmi eredményből származik Vállalati érték Nettó jövedelemtöbblet 1. év n. Tőkésítési kamatláb Diszkontáló alapkockázati felár (CAPM) Nem működő eszközök Figyelem: A felszámolási érték az alsó határ Növekedési kedvezmény a fenntarthatóságban. 34. eredmény
DCF módszerek DCF módszerek Nettó megközelítés (saját tőke) Bruttó módszer (entitás) WACC módszer Korrigált jelenérték Szabad cash flow Teljes cash flow 35
DCF módszerek diszkontált cash flow: gazdálkodó egység megközelítés szerinti kamat és adók előtti eredmény (EBIT) + CFt vállalati érték t FK T t 1 (1 k) adók - bruttó cash flow + n év amortizáció + befektetett eszközök - 1. év szabad készpénz Az áramlás diszkontálásának változása d. Hosszú lejáratú céltartalékok +/- forgótőke változása +/- vállalati érték (= saját tőke és adósság értéke) Saját tőke költsége Adósság költsége Súlyozott tőkeköltség (WACC) ./. A felvett tőke piaci értéke Megjegyzés: itt is külön kell meghatározni a nem operatív eszközök piaci értékét = a saját tőke értéke 36
DCF módszerek diszkontált cash flow: tőkemódszer Nyereség kamatok és adók után + értékcsökkenés + nettó cash flow + befektetett eszközök - 1. év Szabad cash flow a saját tőke évéig Diszkontálás Változás hosszú távon. Visszaesés +/- forgótőke változása +/- vállalati érték (= saját tőke értéke) saját tőke költségei Megjegyzés: itt is külön kell meghatározni a nem operatív eszközök piaci értékét 37
Diszkontálás összehasonlításként Az értékelés összehasonlítást jelent: Az értékelés feltételezi az alternatívák összehasonlíthatóságát. A megszerzett érték képletek két befektetési alternatívát tesznek összehasonlíthatóvá. A számlálóban szerepel a társaság levonható többletfizetése (szabad cash flow), a nevezőben pedig a befektetési alternatíva összehasonlító hozama. 38
Kiszámítható eredmény A múltbeli elemzés központi pontja = a vállalat tényleges fenntartható jövedelmezősége az egyéni előrejelzés és jövőbeli értékelés alapjaként a múlt ma jövőbeni korábbi sikerekről, amelyekről beszámoltak az úgynevezett speciális tételek (egyszeri tételek) jövőbeni (tényleges) sikereinek korrekciójáról pl. A számviteli módszerek változása, a megszűnt tevékenységek, ritka események a jövőben nem lesznek hatással 39
A múlt elemzése - kiigazítások Cél: A társaság tényleges jövedelemtermelő képességének meghatározása a múltban Minden olyan tényező kiküszöbölése, amelyekből várhatóan nem visszatérő az eredmények hatása A múltbeli eredmények összehasonlíthatósága a költségvetésben szereplő számításokkal vagy a várt eredményekkel A vállalatspecifikus jövőbeli értékelés legmegfelelőbb kiindulópontja 40
A saját tőke költségének összetétele (k) 1. Alapkamatláb 2. Vállalatspecifikus kockázati felár (a kockázati prémium figyelembevételével) 41
Alapkamatláb (1) Feladat: kockázatmentes (általában kvázi biztonságos államkötvényekkel megközelítőleg) egyenértékű lejáratú alternatív befektetés Ha feltételezzük, hogy a vállalatot örökké folytatják, akkor az ekvivalens futamidőt elméletileg a végtelen lejáratú állampapírokból vezetik le 42
Alapkamatláb (2) Megoldások: Periódusspecifikus kamatlábak levezetése a kamatszerkezet azonnali kamatlábaiból (nulla kötvény diszkonttényező); Megfelelő lejáratú hozamgörbéből származtatott kötvény nélküli kamatlábak (azonnali kamatlábak) garantálja a hosszú lejáratú kötvények lejárati egyenértékűségét az irányadó dátum kamatlábánál = örökké feltételezett (nemzetközi viszonylatban: pl. Az USA-ban: 10 vagy 20 éves kincstári kötvény) fázismodell a hosszú lejáratú kötvények irányadó dátumának az első szakasz és a második szakasz kamatlába, a múlt átlagos kamatlába örökre feltételezhető a jövőre nézve. A hosszú lejáratú kötvények alapdátumának kamatlábának átlaga és a követési kamatláb feltételezése = mindkettőtől örökké feltételezett vegyes kamatláb (IDW S 1 régi) 43
Kockázati pótdíj: mire? Üzleti kockázat (működési kockázat) Kockázati pótlék Tőkeszerkezeti kockázat (pénzügyi kockázat) 44
A kockázat figyelembevétele A jövő bizonytalansága miatt a jövőbeni pénzügyi többleteket nem lehet pontosan megjósolni. A bizonytalanság (vállalkozói kockázat) elfogadását a piaci szereplők kockázati prémiumokkal kompenzálhatják. A jövőbeli kockázatokat súlyosabb súlyozás jellemzi, mint a jövőbeli lehetőségeket (kockázatkerülés) Alapvetően 2 megközelítés: Biztonsági kedvezmények pénzügyi többlet és diszkontálás kockázatmentes kamatlábbal (biztonsági egyenértékűségi módszer) - A gyakorlatban nem használják, mert megköveteli a befektető kockázat-haszon funkciójának ismeretét. Az alapkamat kockázati pótléka (kamatláb/kockázati pótlék módszer) - A kockázati pótlék piaci alapú meghatározása a CAPM által 45
Kockázat-korrigált kamatláb Kockázat-pótlék módszer: mivel a befektetők/a vállalatok tulajdonosai kockázatkerülők, a biztonságos befektetések kamatán felüli kockázatok vállalásáért (pénz időértéke) bizonyos mértékű pótlékot követelnek. A diszkontáláshoz olyan befektetést kell alkalmazni, amely a vállalat számára megfelelő a kockázat mértéke szempontjából 46-nak felel meg
Tőkeszerkezeti árképzési modell (CAPM) A tőkepiaci egyensúly elmélete Az árképzés magyarázata az egyensúlyi értékpapírpiacokon A saját tőke költségének levezetése Minden befektető a piaci portfólió egy részét a Kockázati preferencia birtokolja a piaci portfólió és a kockázatmentes befektetés kombinálásával. A CAPM központi kimutatása: a befektetők várható hozama A részvény az adott részvény kockázatához kapcsolódik, minél nagyobb az értékpapír kockázata, annál magasabbnak kell lennie a várható hozamnak 47
A saját tőke költségének levezetése a CAPM segítségével Saját tőke költsége = kockázatmentes kamatláb + vállalatspecifikus kockázati prémium r ek = i + ß (r M - i) A tőkeköltségek kockázatmentes kamatláb i kockázatmentes kamatlábkockázat-felár kockázati felára (rm - i) rm piaci portfólió hozama ß-faktor (vállalatspecifikus Kockázati mérték) 48
Forrás bemeneti változók a CAPM meghatározásához i = Az alapkamatláb származtatása a hozamgörbe segítségével r M = A tőzsdei hozam becslése a múlt tapasztalatai alapján (részvényindex vagy hosszú távú empirikus felmérések alapján) Béta tényezők - Üzleti újságok (pl. Handelsblatt, Börsenzeitung) - Hírügynökségek (pl. Bloomberg) - Adatbázis-szolgáltató (pl. Barra vagy Datastream) 49
Béta faktor A béta faktor leírja a részvény tőzsdei árának változása és a megfelelő részvényindex változása közötti kapcsolatot. Minél magasabb a béta tényező, annál nagyobb a részvény kockázata A béta faktor méri a szisztematikus kockázatot. A CAPM feltételezi a teljes kockázat lebontását Értékpapírok vagy társaság az 50-es szisztematikus és nem szisztematikus részévé
Ss R R R ß> 1 értékei: Az értékpapír ára jobban ingadozik, mint a piaci portfólió. A piaci kockázatnál nagyobb vállalati kockázat ß